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    解读:重视刘鹤主任在达沃斯论坛上透露的这三大信号
     

    摘要:国君固收覃汉认为,监管三年之期、全要素生产率回升、改革开放40周年之际再开放是刘鹤在达沃斯论坛致辞的要点,关于改革开放的提法有新意,将利好股市,甚至形成所谓“A股改革牛2.0”。

    本文作者覃汉、肖成哲,来自国君固收,原文标题《解读 | 重视刘鹤主任在达沃斯论坛上透露的这三大信号》。

    周三,中财办主任刘鹤在达沃斯论坛致辞,其中监管三年之期、全要素生产率回升、改革开放40周年之际再开放的提法引发市场关注。我们在本报告作详尽解读,站在资本市场角度,债市虽然要熬,但不必过度悲观;股市“改革牛”预期将升温,金融龙头全面受益。

    刘主任达沃斯讲话,引发世界关注。

    昨日,带队参加世界经济论坛年会的中央财经小组办公室主任刘鹤,在达沃斯论坛致辞,引发世界关注。站在资本市场的角度,有三个提法引发较多讨论:

    第一,“争取在3年左右时间,使得宏观杠杆率得到控制”;第二,“全要素生产率”的提升以及“正外溢性”;第三,改革开放40周年之际的重提加强改革开放。

    去杠杆“三年之期”的并非新提法,只是前期重要会议的延伸

    刘主任明确提到了,未来3年左右的时间,使得宏观杠杆率得到有效控制,金融结构适应性提高。三年之期的说法,引起了大家的关注,我们对此有以下解读:

    三年之期不是新提法。中央经济工作会议中,就提到按照党的十九大要求,今后三年要重点抓好决胜全面建成小康社会的三大战役,而从2018年算起,到2020年也正好是三年之期。

    甚至包括此前资管新规的在征求意见中,将新老划断延长至3年的考虑,直到2020年划断,也是部分金融机构的重要诉求。

    稳定宏观杠杆的提法非常理性。这其实是自中央经济工作会议以来的总体趋势。在重要场合,金融去杠杆的提法,多被稳定宏观杠杆、增强金融服务实体能力的表述替代。事实上,稳定宏观杠杆的提法有其合理性。

    第一,在我国以间接融资、债权融资为主的融资结构下,实体融资多会亿债务的形式反应,而考虑到潜在经济增速的下行,如果以债务/GDP来度量宏观杠杆率,去除杠杆的难度较大(几乎只剩下通胀稀释、债务减计可行),控制杠杆更具合理性。

    第二,从日本历史经验来看,刺破泡沫,造成资产负债表衰退是重要教训,稳中求进更符合目前的大政方针。

    监管并非要搞休克疗法。站在国内资本市场的角度,我们重申对于监管的看法:大的方向不会变化,但是推进中会注意“不因处置风险造成新的风险”,从政策面来看,金融体系仍然总体偏紧,债市难有大机会,但是可能在程度上更接近于日子难熬,而非休克疗法。

    全要素生产率提升和正外溢性,关键在供给侧改革

    “全要素生产率”和“外溢性”这两个词汇,在经济学上是个大话题,但细读致辞全文,刘主任是在供给侧结构性改革处提到的相关概念。

    全要素生产率提高是否合理?2017年GDP实际增速的初步核算数自2010年以来首次回升,考虑投资增速下降和向资本形成转化效率的降低,以及人口红利之后,劳动力对经济贡献的下降,倒算之下,全要素生产率出现回升是一个合理解释。

    实际上要提高全要素生产率的这一说法,在十九大的报告中就有涉及。按照刘主任的说法,2016年全要素生产率就出现了由降转升的拐点。

    全要素生产率的提升,过剩产能的出清,伴随着价格的提升,实体的微观回报率也在回升。此前央行纪敏局长关于本轮利率回升是相对良性的看法,也与此逻辑有共通之处。

    正外溢性从何而来?这种正的外溢性应该主要是指中国供给侧改革推动全球走出PPI通缩。由于工业全球分工以及PPI全球联动,作为世界工厂,中国制造业的产能过剩,就是全球的产能过剩。

    由于所谓“僵尸企业”的存在,中国过剩产能出清较慢。如果中国不进行供给侧改革、主动去产能,大宗商品可能还在漫漫熊途。而从时间序列上看,中国的制造业景气度拐点确实领先其它主要国家。



    关注外溢性的重要性,在于对于本轮全球经济复苏引擎的看法。本轮全球经济复苏的持续性,决定着全球货币政策正常化趋势以及大类资产配置的方向。整体来看,目前全球处于产出缺口闭合的临界位置。对于国内经济,需求法角度,出口由负转正是2017年GDP增速回升的直接贡献,外部环境也关系着国内经济形势。

    目前对于全球经济复苏的引擎有两种看法,一是来自于中国,二是来自于海外的内生因素。复苏动力来源不同,复苏可持续性也会不同。如果复苏来自单一引擎,那么一旦引擎熄火,全球经济复苏的势头可能戛然而止。



    全球的复苏因素多样,中国只是其中之一。一个观察是,中国经济的增速实际上在次贷危机之后仍是不断下行的,而美国也并非从去年才开始复苏。

    整体上,我们倾向于本轮经济复苏应该是多个引擎带动,中国因素只是其中之一,而各国在危机后,经历了资产负债表修复、长时间投资偏低,也具有内生的动能。复苏并非来自单一引擎,这也意味着本轮全球共振复苏的可持续性较强。

    改革开放40周年之际,再提深化改革开放,利好股市

    此次刘主席比较有新意的提法,在于强调了改革开放对于中国过去经济高速增长的作用,并在40周年实际上是在强调了改革对此我们有如下解读:

    ①在达沃斯论坛这样一个具有重大影响力的国际场合,高调重提深化改革开放,是在民粹主义抬头、全球化面临困境的时候,表明中国继续改革开发的态度,也回应针对中国政府降低外资企业待遇。

    ②比起保护知识产权和反对垄断这样的“老生常谈”,重点强调了金融业的开放。事实上,相关框架在去年特朗普访华时就已落地。从广场协定的历史历史,要求它国开放金融业准入,是美国的一贯要求,也是其比较优势所在。

    ③站在国内资本市场的角度,目前股市情绪已经比较高涨,“无人看空股市、无人看多债市”的情况下,改革预期的提升有可能引发相关主题的炒作热情,甚至形成所谓“A股改革牛2.0”。

    与2014年“改革牛”的不同之处在于,当下经济趋势整体平稳,市场风格比较重视稳健的财务报表,不会单纯的炒作概念。而在上一轮加杠杆的狂欢之后,对于快速加杠杆的行为也会有所抑制。在金融业开放和监管的双重压力之下,参考供给侧改革的逻辑,金融行业龙头的“剩者为王”的优势将会更为突出,其投资价值理应被长期看好。

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